說明

　　工程機械行業是中國投資拉動模式下經濟冷暖的風向標，該行業中最出名的是挖掘機板塊，“挖掘機指數”這一微觀指標更是能具體反映固定資產投資領域的景氣度及經濟的周期變化。中國工程機械工業協會統計數據顯示，2022年3月26家挖掘機制造企業銷售各類挖掘機同比下降53.1%。結合3月底，國家統計局服務業調查中心和中國物流與采購聯合會發布的PMI（制造業采購經理指數）數據，3月PMI為49.5%，比上月下降0.7個百分點，低于臨界點，制造業景氣降至榮枯線以下。說明今年一季度經濟形勢受疫情等影響，頗為嚴峻。

　　我曾有幸兩度參加克強總理座談會，分別是2014年和2019年，2014年那次是與中聯重科董事長一起參加，2019年則與徐工機械董事長一起參加，可見總理對工程機械行業也是非常重視，通過觀測該行業的冷暖來判斷經濟走勢，進行宏觀決策。事實上，2014年是挖掘機行業最低迷的時候，恰恰也是投資機會最大的時候。那么，今年挖掘機指數再度大幅下滑，是否醞釀著新機會呢？

　　這篇報告出自中泰機械首席團隊的最新報告。本文中的“風”指穩增長的政策面，“心”指工程機械的股價波動，“幡”指工程機械的基本面變化。通過分析政策面、歷史股價表現和產業基本面的變化，試圖尋找三者之間的關系。3月份以來，穩增長政策之風漸暖，而歷史上幾次穩增長政策和工程機械股價表現呈現出相關性；報告認為，2022年，工程機械行業需求亦有望迎來邊際改善。當然，這還有待于日后驗證。

　　李迅雷

　　投資要點

　　穩增長政策之“風”已至。

　　1）穩增長政策有望持續發力。中央經濟工作會議提出，2022年經濟工作要穩字當頭、穩中求進，為工業穩增長指明了方向。為貫徹落實黨中央、國務院決策部署，發揮宏觀經濟“壓艙石”作用，近期國家發展改革委、工業和信息化部會同有關方面聯合出臺《促進工業經濟平穩增長的若干政策》，最大限度發揮政策效應，切實推進工業經濟平穩運行，著力穩定宏觀經濟大盤。近期中美10年期國債利差出現倒掛，或將進一步催生穩增長政策出臺。

　　2）基建投資的逆周期調節作用持續凸顯。4月7日，中國中鐵發布2022年一季度經營數據公告，中鐵一季度基建新簽合同額達5434.5億元，同比增長94.1%，一季度基建新簽合同額達到歷史同期最高水平。1-2月，基建固定資產投資增速同比增長8.6%，增速逐步回升。1-2月，地方政府專項債券發行額達9719.0億元，同比增長452.8%；地方政府專項債券發行進度明顯快于往年，大型項目開工有望提速。

　　3）房地產調控政策迎來邊際放松。年初以來，房地產調控政策持續寬松，分別從支持合理購房需求及擴大土地市場項目盈利著手，雙方面改善房地產市場供需雙弱的下行趨勢。1-2月，房地產開發投資完成額同比增長3.7%，新開工面積同比降低12.2%，新開工面積持續負增長。房地產作為工程機械行業的重要下游領域，地產政策的邊際放松有望進一步帶動工程機械行業需求回暖。

　　工程機械板塊股價之“心”如何動？

　　1）歷史上幾次穩增長政策帶動工程機械板塊股價上揚。回顧過去十多年，我國大致經歷了2008-2009年、2012年、2014-2015年、2018-2019年、2020年五輪穩增長時期。以三一重工為例，三一股價在上述五個時期的最高漲跌幅分別為89.5%、22.3%、118.0%、60.3%、148.2%，區間漲跌幅分別為49.3%、-13.9%、-24.2%、52.7%、146.9%。可以發現，穩增長政策對工程機械板塊的股價均起到一定提振作用。

　　2）工程機械在下行周期中依然可以捕捉到較好的投資窗口期。我們重點分析2012-2016年的工程機械行業下行周期中三一重工的股價表現，對現階段的投資或具備參考意義：歷史上穩增長政策對三一重工股價起到積極催化效應，下行周期中依然可以捕捉到較好的投資機會。我們認為：業績拐點、訂單拐點及訂單預期拐點是判斷工程機械板塊股價表現的關鍵所在；訂單預期變化或將帶來股價的提前反應，而業績表現在下行周期中可能會成為滯后指標。

　　3）此輪工程機械板塊股價大幅回調已充分反映對產業的悲觀預期。2021年以來，三一、中聯、徐工、恒立等工程機械企業的股價均出現大幅調整，自上一次股價高點至今跌幅分別為61.9%、55.1%、33.0%、62.0%。自2021年二季度起，挖掘機、汽車起重機、泵車等工程機械產品銷量同比數據持續下滑，市場普遍認為工程機械行業在歷經長達5年的上行周期后迎來了筑頂/下行的周期，而股價也反映了這種悲觀預期。若2022年行業需求預期出現邊際改善，我們有理由期待股價的企穩反彈。

　　工程機械基本面之“幡”何時動？

　　1）工程機械行業具有明顯的周期性，2022年挖機銷售或將好于預期。2009年，我國政府出臺了“四萬億”的投資刺激政策，以挖機為代表的工程機械產品產銷量大幅提升，挖機銷量在2011年達到峰值。2012年，行業需求急速下滑，并隨之進入長達5年的深度調整期。受下游需求復蘇及老舊設備迎來更新高峰期等多重因素的持續發力，自2016年下半年起行業持續回暖，高景氣持續到2021年一季度。去年二季度以來，行業逐步進入下行調整期，但本輪周期下滑幅度預計將相對有限。

　　2）2022年，工程機械行業或將呈現“需求后移、淡季不淡”的特征。2022年一季度，挖機銷售7.7萬臺，同比降低39.2%；其中3月銷售3.7萬臺，同比降低53.1%。挖機銷售具有明顯的季節性，一般而言，2-5月是傳統的開工旺季，而7、8月為淡季，年末的11、12月是新的旺季。全國多地疫情爆發導致今年傳統旺季開工延遲，3月挖機銷售出現較大下滑。若疫情逐步得到有效控制，停滯項目將有序開工，行業需求出現后移，疊加去年同期基數相對較低，預計今年二季度末或三季度挖機銷量增速有望實現轉正，行業或將呈現出“需求后移，淡季不淡”的特征。

　　3）從資本開支和人員擴張周期來看，本輪周期龍頭企業表現更加理性。2019年，在燈塔工廠、智慧產業城建設的浪潮中，工程機械企業固定資產投資逐步上行，但固定資產投資擴張率維持在較低水平。人員擴張周期方面，以三一為例，員工人數由2009年的2.2萬人提升至2011年的5.2萬人（人均產值由2009年的76.4萬元提升至2011年的98.0萬元），之后進入長達五年的下行周期，2016年僅1.4萬人。2017年員工人數開始回升，2021年提升到2.5萬人（2021年前三季度人均產值359.1萬元）。企業員工人數提升幅度有限，人均產值大幅提升，固定資產投資亦控制在合理水平，反映出工程機械龍頭企業在本輪周期中表現更加理性。

　　4）成長性因素分析：出口海外及機器代人成為平滑行業周期性波動的重要力量。2022年一季度，挖機出口2.5萬臺，同比增長89.0%，出口占比提升至32.8%；其中3月份出口10529臺，同比增長73.8%，月度出口數量首次突破1萬臺。挖機出口的快速增長預計將有效平滑國內挖機銷量的下滑。此外，工程機械對體力勞動者的替代作用逐步凸顯，小微挖等工程機械產品在農村市場的應用逐步增多，應用領域的不斷拓展也將為工程機械行業帶來新的增量。

　　維持工程機械行業“增持”評級。我們認為穩增長政策之“風”已至，基本面的“幡”動是大概率事件，則股價的“心”動為時不遠。預計2022年挖機銷售或將好于預期，工程機械行業或將呈現出“需求后移、淡季不淡”的特征。在經歷股價大幅調整之后，板塊或將迎來布局良機。建議關注三一重工、中聯重科、徐工機械、恒立液壓、山河智能、浙江鼎力等企業。

　　正文

　　1、穩增長政策之“風”已至

　　穩增長政策有望持續發力。中央經濟工作會議提出，2022年經濟工作要穩字當頭、穩中求進，為工業穩增長指明了方向。為貫徹落實黨中央、國務院決策部署，發揮宏觀經濟“壓艙石”作用，近期國家發展改革委、工業和信息化部會同有關方面聯合出臺《促進工業經濟平穩增長的若干政策》，最大限度發揮政策效應，切實推進工業經濟平穩運行，著力穩定宏觀經濟大盤。

　　中美10年期國債利差倒掛，或將進一步催生穩增長政策出臺。4月11日，美國10年期國債收益率上行至2.79%，中國10年期國債收益率為2.77%；由于美債收益率持續走高，中美10年期國債收益率自2010年以來首次出現了倒掛現象。收益率倒掛之后會抑制經濟動能，國內目前已經看到房地產行業政策的放松，大型基建項目也有望加快落地，穩增長意愿強烈。

　　基建固定資產投資增速回升，中國中鐵一季度基建新簽合同額同比高增長。1-2月，基建固定資產投資增速同比增長8.6%，增速逐步回升。4月7日，中國中鐵發布2022年一季度經營數據公告，中鐵一季度基建新簽合同額達5434.5億元，同比增長94.1%，一季度基建新簽合同額達到歷史同期最高水平。中鐵基建新簽合同額具有明顯的季節性，一般二季度和四季度相對較高；今年一季度中鐵基建新簽合同額同比高增長進一步反映出基建領域穩增長的預期。

　　專項債提前下發，基建投資的逆周期調節作用持續凸顯。1-2月，地方政府專項債券發行額達9719.0億元，同比增長452.8%；地方政府專項債券發行進度明顯快于往年，大型項目開工有望提速。根據財政部數據，截至2022年3月末，各省份基本都已組織開展了提前下達額度的發行工作，累計發行約1.25萬億元，占提前下達額度的86%；各級財政部門累計向項目單位撥付債券資金8528億元，占已發行新增專項債券的68%。其中，各地安排超過1100億元專項債券資金用作重大項目資本金，各地加快發債進度，以擴大有效投資穩經濟。

　　1-2月，房地產開發投資微增，新開工面積增速依然為負。年初以來，房地產調控政策持續寬松，分別從支持合理購房需求及擴大土地市場項目盈利著手，雙方面改善房地產市場供需雙弱的下行趨勢。1-2月，房地產開發投資完成額同比增長3.7%，新開工面積同比降低12.2%，新開工面積持續負增長。房地產作為工程機械行業的重要下游領域，地產政策的邊際放松有望進一步帶動工程機械行業需求回暖。

　　房地產供需端的調控政策持續放松。年初以來，我們陸續在購房政策和土地出讓政策看到地產的持續放松。從需求端來看，調控政策的變化主要體現在以下三個方面。首先，地方調控的行政手段持續寬松，因城施策下，地方政府作為房地產調控的首要執行部門，陸續出臺購房支持政策。第二，從房貸政策上，部分非限購城市持續下調按揭貸款首付比例。第三，在房地產銷售下行的過程中，受寬松的按揭投放額度、疊加快速下行的銷售規模影響，整體商品房按揭需求不足。在資金供需關系影響下，按揭利率持續下行。除需求端政策持續寬松外，頭部房地產企業在供給端環境同樣持續改善。一方面，融資環境持續寬松，信用債發行規模提升明顯；此外，首輪集中供地供應土地的質量大幅改善，核心城市核心地段土地出讓規模占比提升。

　　2、工程機械板塊股價之“心”如何動

　　我國近年來歷經了五輪穩增長時期。回顧過去十多年，我國大致經歷了2008-2009年（全球金融危機蔓延）、2012年（房地產調控和歐債危機）、2014-2015年（地產下行周期）、2018-2019年（中美貿易摩擦）、2020年（新冠肺炎疫情）五輪穩增長時期。

　　幾次穩增長政策均帶動工程機械企業股價上揚。以三一重工為例，三一股價在上述五個時期的最高漲跌幅分別為89.5%、22.3%、118.0%、60.3%、148.2%，區間漲跌幅分別為49.3%、-13.9%、-24.2%、52.7%、146.9%。可以發現，穩增長政策對工程機械板塊的股價均起到一定提振作用。

　　工程機械在下行周期中依然可以捕捉到較好的投資窗口期。我們重點分析2012-2016年的工程機械行業下行周期中三一重工的股價表現，在5年的行業下行周期中涵蓋了2012年和2015-2016年兩輪的穩增長時期。雖然行業下行周期中，三一重工整體股價表現較為低迷，但穩增長政策對三一重工的股價均起到積極催化效應，階段性表現依然相對可觀，對現階段工程機械板塊的投資或具備參考意義。工程機械在下行周期中依然可以捕捉到較好的投資窗口期。我們認為：業績拐點、訂單拐點及訂單預期拐點是判斷工程機械板塊股價表現的關鍵所在；訂單預期變化或將帶來股價的提前反應，而業績表現在下行周期中可能會成為滯后指標。

　　此輪工程機械板塊股價大幅回調已充分反映產業的悲觀預期。2021年以來，三一、中聯、徐工、恒立等工程機械企業的股價均出現大幅調整，自上一次股價高點至今跌幅分別為61.9%、55.1%、33.0%、62.0%（三一、中聯、徐工、恒立上一次高點的股價分別是49.23、15.28、8.10、136.0元/股；4月14日收盤價為18.75、6.86、5.43、51.62元/股）。自2021年二季度起，挖掘機、汽車起重機、泵車等工程機械產品銷量同比數據持續下滑，市場普遍認為工程機械行業在歷經長達5年的上行周期后迎來了筑頂/下行的周期，而企業股價也反映了這種悲觀預期。若2022年行業需求出現邊際改善，我們有理由期待股價的企穩反彈。

　　3、工程機械基本面之“幡”何時動

　　工程機械行業具有明顯的周期性，2022年挖機銷售或將好于預期。2009年，我國政府出臺了“四萬億”的投資刺激政策，以挖機為代表的工程機械產品產銷量大幅提升，挖機銷量在2011年達到峰值。2012年，行業需求急速下滑，并隨之進入長達5年的深度調整期。受下游需求復蘇及老舊設備迎來更新高峰期等多重因素的持續發力，自2016年下半年起行業持續回暖，高景氣持續到2021年一季度。去年二季度以來，行業逐步進入下行調整期，但本輪周期下滑幅度預計將相對有限。

　　2022年，工程機械行業或將呈現“需求后移、淡季不淡”的特征。2022年一季度，挖機銷售7.7萬臺，同比降低39.2%；其中3月銷售3.7萬臺，同比降低53.1%。挖機銷售具有明顯的季節性，一般而言，2-5月是傳統的開工旺季，而7、8月為淡季，年末的11、12月是新的旺季。全國多地疫情爆發導致今年傳統旺季開工延遲，3月挖機銷售出現較大下滑。若疫情逐步得到有效控制，停滯項目將有序開工，行業需求出現后移，疊加去年同期基數相對較低，預計今年二季度末或三季度挖機銷量增速有望實現轉正，行業或將呈現出“需求后移，淡季不淡”的特征。

　　挖掘機、汽車起重機等工程機械產品月度銷量一季度延續下滑趨勢，下半年改善可期。通過觀察工程機械產品的月度數據，挖掘機、汽車起重機等工程機械產品月度銷量從2021年5月開始同比出現下滑，2022年一季度依然延續下滑趨勢。2022年1-3月，挖掘機銷量分別同比下滑20.4%、13.5%、53.1%；2022年1-2月，汽車起重機分別同比下滑58.6%、40.4%；下半年銷售有望迎來改善。

　　從資本開支和人員擴張周期來看，本輪周期龍頭企業表現更加理性。2019年，在燈塔工廠、智慧產業城建設的浪潮中，工程機械企業固定資產投資逐步上行，但固定資產投資擴張率維持在較低水平。人員擴張周期方面，以三一重工為例，員工人數由2009年的2.2萬人提升至2011年的5.2萬人（人均產值由2009年的76.4萬元提升至2011年的98.0萬元），之后進入長達五年的下行周期，2016年僅1.4萬人。2017年員工人數開始回升，2021年提升至2.5萬人（2021年前三季度人均產值359.1萬元）。企業員工人數提升幅度有限，人均產值大幅提升，固定資產投資亦控制在合理水平，反映出工程機械龍頭企業在本輪周期中表現更加理性。

　　成長性因素分析：出口海外成為平滑國內市場周期性波動的重要力量。2022年一季度，挖機出口2.5萬臺，同比增長89.0%，出口占比提升至32.8%；其中3月份出口10529臺，同比增長73.8%，月度出口數量首次突破1萬臺。工程機械行業在不同國家和地區存在發展不同步的現象，某一國家出現周期性下滑對于全球布局的工程機械企業來說影響較小。小松、卡特等工程機械龍頭企業在北美、日本、拉美、歐洲、澳洲、中國等地的業務較為均衡，有效緩解了本國工程機械行業的周期性波動對其帶來的影響。我們認為未來伴隨著國內主機廠在海外市場的不斷拓展，工程機械出口海外有望成為我國工程機械行業平滑周期性波動的重要力量。

　　成長性因素分析：工程機械的應用領域不斷拓展，對體力勞動者的替代作用逐步凸顯。伴隨著新農村建設進程的加快，農村市場對小挖、微挖等工程機械的需求持續提升，挖掘機逐步向農村市場滲透。微挖體型小巧，可以在比較狹窄的空間作業，被廣泛應用在大棚土地修整、除草挖溝、果園的施肥松土等農業領域和一些室內裝修或道路施工的作業場景。而且微挖價格一般在幾萬到十幾萬元不等，更容易使下游用戶接受。目前小微挖占挖機國內市場銷量的比例較2009年明顯提升；2021年，小挖（18.5噸以下）占比達到59.4%，微挖（6噸以下）占比達到24.1%，雖然占比明顯提升，但與歐美發達國家相比依然較低。工程機械對體力勞動者的替代作用逐步凸顯，小微挖等工程機械產品在農村市場的應用逐步增多，應用領域的不斷拓展也將為工程機械行業帶來新的增量。

　　維持工程機械行業“增持”評級。年初以來，我國穩增長政策之“風”已至，基建項目加快落地預期和地產調控政策持續寬松帶來工程機械需求邊際改善。工程機械的基本面之“幡”有望迎來邊際變化，我們預計2022年挖機銷售或將好于預期，工程機械行業或將呈現“需求后移、淡季不淡”的特征。從工程機械板塊股價之“心”來看，此輪工程機械龍頭企業大幅調整已充分反映市場的悲觀預期，目前具備較高的安全邊際和配置價值；建議關注三一重工、中聯重科、徐工機械、恒立液壓、山河智能、浙江鼎力等企業。維持工程機械行業“增持”評級。

　　風險提示：基建、房地產投資不及預期風險；行業周期性下滑風險；市場惡性競爭風險；海外貿易環境惡化風險；歷史規律失效風險；報告中的樣本主要選取工程機械行業龍頭進行分析，其結論無法完全反映行業整體情況的風險等。